2011年4月25日
布鲁塞尔，欧盟总部大楼三层会议厅。
乔治·帕帕康斯坦丁努站在发言席前，手里捏着四页讲稿。台下坐着二十七国的财长、欧盟委员会官员、IMF代表，还有十几个央行的观察员。长条桌铺着墨绿色绒布，每个座位前都放着同声传译耳机和水杯，水杯里的水面纹丝不动。
会议已经开了三个小时。
窗外是布鲁塞尔四月阴沉的下午，铅灰色的云层压得很低，像要贴到玻璃上。室内暖气开得足，帕帕康斯坦丁努的白衬衫领口已经汗湿了一小圈。
他清了清嗓子。耳机里传来自己的声音，经过话筒和音响系统放大后，变得有些陌生：
“基于初步统计数据……希腊政府预计，2011年财政赤字占GDP比例将……无法达到原定7.6%的目标。”
台下静了一秒。
然后翻纸声、低语声、椅子移动的摩擦声，像潮水般漫上来。
德国财长沃尔夫冈·朔伊布勒摘下眼镜，用绒布慢慢擦拭镜片。法国财长克里斯蒂娜·拉加德端起水杯，喝了一小口，眼神没离开希腊财长的脸。IMF欧洲部副主任托马斯·莱因哈特低头在笔记本上写什么，笔尖划在纸上的声音很响。
帕帕康斯坦丁努继续念。语速放慢了，每个字都像从喉咙里硬抠出来：
“经济衰退程度……超出预期。失业率上升导致社保支出增加，税收收入……同比下降约百分之九。我们正在制定额外紧缩措施，但考虑到社会承受力……”
他停顿了一下。
会议厅后排，一个年轻的女记者放下录音笔，转头对旁边的摄影记者做了个口型：“完了。”
帕帕康斯坦丁努的发言稿翻到最后一页。他盯着纸上最后一段话，心里清楚，这段话一旦说出口，就再也收不回来了。
“基于以上情况，”他的声音低了下去，“希腊政府请求……欧盟和IMF重新评估第一轮救助计划的条件，并就第二轮救助方案展开技术性磋商。”
说完了。
他把讲稿合上，抬起头，目光扫过台下二十七张脸。
没有人鼓掌。没有人说话。
沉默持续了大约五秒钟，在那种场合下，五秒钟像五个世纪。
然后朔伊布勒把眼镜重新戴上，眼镜腿碰到耳廓时发出一声轻微的咔嗒。他拿起面前的话筒，调整了一下位置，开口：
“我们需要一份新的评估报告。包括希腊的实际财政缺口、银行体系的资本需求、以及.......如果继续救助的话.......需要多少新钱。”
声音平稳，没有情绪，像在讨论天气预报。
拉加德接话：“IMF会重新计算希腊的债务可持续性。但我要提醒各位，任何第二轮救助都需要新的出资承诺。各国议会需要批准。这不是技术问题，是政治问题。”
莱因哈特在笔记本上写下了几个字：债务可持续性分析。他在那个词下面画了两条横线。按照IMF的规则，如果一国的债务/GDP比率在中期内无法降至120%以下，就不能继续放贷。希腊现在的债务/GDP比率是145%，而且还在上升。按照最乐观的预测，2020年前都不可能降到120%以下。
这意味着，按照IMF自己的规则，希腊已经不符合救助条件了。
但如果不救助，希腊就会违约。如果希腊违约，整个欧元区都会震动。
莱因哈特在笔记本上又写了一行字：规则vs现实。然后在这行字后面画了个问号。
...
帕罗奥图地下室，凌晨两点零七分。
希腊五年期CDS价格跳上1527基点。
秦静盯着屏幕上那个数字，手指在键盘上敲击，调出历史走势图。曲线从2010年初的300基点开始爬升，像一条越缠越紧的绞索：希腊求援时破800，第一次紧缩法案通过时破1000，评级降到垃圾级时破1200，现在.......1527。
“布鲁塞尔的会议应该刚结束。”秦静转头看向陆辰。
陆辰坐在控制台前，没看屏幕，在看一份打印文件.......彼得·蒂尔团队半小时前发来的会议简报摘要。摘要最后一段用红框标出：
【帕帕康斯坦丁努原话记录：目标无法完成。德法代表未当场表态。IMF莱因哈特会后对同事说：第一轮救助的前提条件已经失效。】
陆辰放下文件，没有急着说话。
他先调出了希腊的财政数据面板。那不是普通的数据面板.......是他自己搭建的实时财政监测系统，整合了希腊财政部的月度报告、欧盟统计局的数据、以及从彼得的情报网络获取的内部估算。三组数据并列显示，差距惊人。
官方数据：2010年财政赤字占GDP的10.5%。
欧盟统计局调整后数据：12.8%。
彼得的情报网络估算：15.2%。
三个数字，三个真相。市场会信哪个？答案是.......信最差的那个。
“秦静，你看这个。”陆辰指着三组数据的对比，“希腊官方数据已经不可信了。欧盟统计局的数据至少滞后三个月。真正的实时数据，只有我们在追踪。”
“所以市场的信息是不对称的。”秦静说。
“不对称是常态。”陆辰站起来，走到大屏幕前，“但关键是，不对称的方向。现在，知道真相的人.......比如我们.......知道希腊的情况比公开数据更差。不知道真相的人.......大部分投资者.......还在用官方数据和欧盟统计局的数据做决策。随着更多坏消息浮出水面，那些‘不知道’的人会变成‘知道’的人。每一次转变，都会引发一轮抛售。”
他伸出手，点在屏幕上希腊CDS价格那条曲线上。
“你看这个斜率。从800到1000，用了三个月。从1000到1200，用了两个月。从1200到1527，用了不到三周。斜率在变陡。说明信息在加速扩散。”
“那1527之后呢？”
“2000。”陆辰说，“如果希腊真的需要第二轮救助，而且EFSF资源不足，CDS会在一个月内冲到2000。”
秦静在心里算了一下：2000基点意味着每1000万欧元的保险，每年要付200万欧元保费。那意味着市场定价的违约概率超过80%。
“你觉得希腊会违约吗？”
“不是觉得。”陆辰走回控制台，调出一张图，“是算出来的。”
那是他搭建的希腊债务可持续性模型。输入参数包括：名义GDP增长率、实际GDP增长率、GDP平减指数、财政赤字、平均利率、债务存量、到期结构、私有化收入、外部融资假设。
他指着模型输出的那条债务/GDP比率预测曲线。
“基准情景：假设第二轮救助1500亿欧元，假设希腊能实现3%的GDP年增长.......这已经比任何经济学家的预测都乐观了.......假设利率维持在现有水平，债务/GDP比率会在2013年达到峰值175%，然后缓慢下降。到2020年，仍然在140%以上。”
他切换到另一个情景：“悲观情景：增长率1%，没有额外救助，利率上升200个基点。债务/GDP比率在2012年突破200%，然后.......模型就不收敛了。不收敛的意思是，债务爆炸了。”
秦静盯着那条冲向无穷大的曲线：“所以希腊的债务问题，在数学上已经无解了。”
“在数学上无解，在政治上也无解。”陆辰关掉模型，“IMF不会无限期地为一个无底洞填钱。德国议会也不会。希腊人民更不会接受永无止境的紧缩。三方博弈，最后的结果只能是.......一方崩盘。”
“哪一方？”
“最弱的那一方。”陆辰说，“希腊。”
他顿了顿：“但我们不是要赌希腊违约。我们要赌的是，希腊违约的方式、时间、以及对市场心理的冲击。这才是赚钱的关键。”
陆辰调出希腊头寸面板。
屏幕上列出陆氏资本和黑隼资本在希腊的所有敞口：
希腊国债期货空头：剩余12亿美元名义敞口，主要针对2012-2013年到期的债券。
希腊银行股看跌期权：约3亿美元。
希腊股指空头：已在上月平仓。
累计浮盈数字跳动着：17.4亿美元。
“平掉所有希腊国债头寸。”陆辰开口，声音平静得像在点菜，“限价单，分三批出，今天伦敦和法兰克福收盘前完成。”
秦静的手指在键盘上飞舞。交易指令生成，加密，发送至纽约和伦敦的交易台。
“为什么现在平？”秦静边执行边问，“希腊国债收益率还在涨。”
“因为流动性正在枯竭。”陆辰调出希腊国债市场的交易深度图，“你看这个。上周，希腊国债的日均成交量还有两亿欧元。这周，不到八千万。买卖价差从15个基点扩大到40个基点。这意味着什么？”
“意味着我们如果要平仓，滑点成本会越来越高。”
“对。现在不平，等到市场真的崩盘时，想平都平不掉。”陆辰切换到另一个界面，“而且，希腊国债的空头头寸已经赚了足够的钱。12亿美元名义敞口，浮盈占比超过100%。现在平仓，锁定利润。把资金腾出来，投入下一阶段。”
“下一阶段是什么？”
陆辰没马上回答。他调出另一个市场.......信用违约互换。屏幕上列出所有欧元区国家的五年期CDS价格，希腊那行高高在上，像一座孤峰。
“买希腊一年期CDS。”他说，“行权价.......就按现在市场价，有多少买多少。”
秦静的手指停住了。
一年期CDS。这意味着赌希腊在未来十二个月内违约。
而希腊的CDS价格已经飙到1527基点。买一份价值1000万欧元的保险，每年要付超过150万欧元的保费。如果希腊不违约，这些保费就全亏掉。如果违约.......赔付比例通常在60%到80%之间。
“赌无序违约？”秦静确认。
“赌无序违约。”陆辰纠正她，“有序重组.......比如欧盟出面协调，让私人债权人自愿减记.......那种不够痛。我要赌的是，希腊政府某天早上突然宣布：我们还不起了，所有债务违约。然后银行体系崩溃，资本管制，社会动乱。”
他顿了顿：“那种无序违约，才是压垮市场心理的最后一块巨石。”
秦静开始构建头寸。通过五家不同的交易商.......高盛、摩根大通、德意志银行、法国巴黎银行、瑞银.......买入希腊一年期CDS，总名义敞口设定在5亿美元。每家交易商分十笔下单，每笔500万，随机分布在接下来的三天里。
这是她跟陆辰学到的又一课：大额订单必须拆成小额，分散到不同时间和不同交易商，避免引起市场注意。如果市场知道有人在大量买入希腊CDS，其他人会跟风，价格会被推高，建仓成本就会增加。
“希腊一年期CDS现在的价格是多少？”陆辰问。
“买方报价1510，卖方报价1535。中间价1522.5。”秦静回答。
“目标买入价1520以下。如果价格超过1530，暂停建仓，等回调。”
“明白。”
陆辰看着屏幕上开始滚动的交易记录，脑子里在推演另一个更大的图景。
希腊的违约不是孤立的。它会在欧元区引发连锁反应。第一个被波及的是葡萄牙和爱尔兰.......这两个国家已经接受救助，市场会开始担心它们步希腊后尘。然后是西班牙.......体量大得多，市场会问：如果希腊违约，西班牙的银行会损失多少？答案是：西班牙银行持有的希腊国债只有几十亿，但持有的葡萄牙和爱尔兰国债加起来超过两百亿。更重要的是，市场会开始重新评估西班牙自身的财政状况。
然后是意大利。
意大利持有多少希腊国债？很少。但意大利的银行持有大量西班牙国债。如果西班牙出问题，意大利银行就会出问题。如果意大利银行出问题，意大利政府就要出手救助。如果意大利政府出手救助，它的债务/GDP比率就会进一步恶化。然后市场就会开始怀疑意大利的偿债能力。
这就是“多米诺骨牌”链条。
希腊是第一张牌。它倒下，会砸到情况糟糕葡萄牙和爱尔兰，让他们雪上继续加霜，这两张牌倒下，会砸到正在严重溺水的西班牙。西班牙倒下，会砸到深陷泥潭的意大利。
而意大利倒下的时候.......没有防火墙能挡住。
“还有一件事。”陆辰拿起电话，拨通了一个加密号码。
三声响后，接起来的是彼得·蒂尔在柏林的情报官。
“那份报告可以发了。”陆辰说。
“现在？”
“现在。匿名，通过我们在《金融时报》、《华尔街日报》、《明镜周刊》的线人，同步发。标题要直白：《希腊需要第二轮救助：规模与后果测算》。”
“明白。”
电话挂断。
秦静看向陆辰：“舆论战？”
“给市场递刀。”陆辰重新坐下，“帕帕康斯坦丁努只是承认失败，我们得告诉市场，这个失败有多贵.......第二轮救助至少需要1500亿欧元，EFSF的钱袋子会被掏空三分之一。然后市场会想：希腊救完，还有葡萄牙、爱尔兰、西班牙、意大利……EFSF那4400亿，够吗？”
他调出EFSF的结构图。
欧洲金融稳定基金，简称EFSF，是欧元区在2010年5月设立的临时救助工具。它的设计很精巧.......或者说，很刻意地复杂。
EFSF本身不是一个有钱的基金。它是一个特殊目的载体，可以发行债券，然后用发债筹到的钱借给需要救助的国家。它发行的债券由欧元区成员国按比例提供担保。德国的担保份额最大，占27%，法国占20%，意大利占18%，西班牙占12%。
这意味着，每一次EFSF发债借钱给希腊，德国纳税人都要为其中的27%兜底。
这还不是最复杂的地方。EFSF的借款能力是4400亿欧元，但这是建立在所有担保国都拥有AAA评级的基础上的。如果其中一个担保国被降级，EFSF的借款成本就会上升，借款能力就会下降。如果西班牙被降级，EFSF就会失去12%的担保能力。如果意大利被降级.......那就更糟了。
“你看这个。”陆辰指着EFSF的资本结构图，“4400亿的借款能力，听起来很多。但扣掉已经承诺给希腊的1100亿和爱尔兰的450亿，剩下不到3000亿。葡萄牙还在排队，预计需要800亿。西班牙如果求援，至少需要1500亿。意大利如果求援.......那是无底洞。”
秦静快速心算：“3000亿减去800亿，剩2200亿。再减去1500亿，剩700亿。700亿连意大利的一个零头都不够。”
“所以EFSF的防火墙是纸糊的。”陆辰关掉图表，“市场迟早会意识到这一点。我们的报告就是要加速这个认知过程。”
他调出报告草稿。标题是中文的，但内容已经翻译成英文、德文和法文。报告的核心论点只有三个：
第一，希腊的债务已经不可持续。任何基于“希腊会偿还所有债务”的假设都是错误的。唯一的问题是：减记多少？减记的方式是自愿还是强制？
第二，希腊的第二轮救助至少需要1500亿欧元。其中500亿用于填补财政缺口，500亿用于银行注资，500亿用于偿还第一轮救助中到期的债务。
第三，1500亿会耗尽EFSF三分之一的资源。剩下的资源不足以同时应对西班牙和意大利的危机。因此，欧元区需要建立一个新的、规模更大的防火墙.......或者，接受部分国家违约的可能性。
报告的最后一段写得尤其直白：
【欧元区的设计存在一个根本缺陷：它有统一的货币，但没有统一的财政。在没有统一财政的情况下，任何跨国救助都会面临“道德风险”和“分配正义”的双重困境。德国纳税人不愿意为希腊的退休金买单。希腊的退休人员也不愿意为德国的银行买单。当双方都不愿意买单时，唯一剩下的选项就是违约。】
秦静读完这段话，沉默了几秒。
“你觉得这份报告发出去之后，市场会怎么反应？”
“一开始会有人质疑。”陆辰说，“匿名报告，权威性不够。但等到数据证实.......比如希腊的财政数据进一步恶化，比如EFSF的借款成本上升.......市场的质疑就会变成恐慌。恐慌会自我强化。”
“那我们要在恐慌中做什么？”
“什么都做。”陆辰说，“我们的仓位已经建好了。接下来要做的，就是看着屏幕，等着数字跳。然后.......在市场最恐慌的时候，开始平仓。”
“为什么是最恐慌的时候？不是应该等到危机真正爆发吗？”
“因为市场总会提前反应。”陆辰调出一张历史图.......2008年雷曼倒闭前后的标普500指数走势，“你看这个。雷曼在9月15日倒闭，但标普500从9月2日就开始跌了。等雷曼真正倒闭的时候，市场已经跌了15%。如果你等到雷曼倒闭才平仓，你已经错过了最好的出货时机。”
他切换到另一张图：“交易的核心不是预测事件，是预测市场对事件的反应。事件本身不重要，重要的是市场在事件发生之前已经定价了多少，以及事件发生之后还有多少定价空间。”
“那希腊的情况呢？市场已经定价了多少？”
“CDS价格1527基点，意味着市场定价的违约概率是70%左右。但这是五年期的CDS。一年期CDS的价格是1520基点，定价的违约概率也是70%左右。这说明市场认为希腊在一年内违约和五年内违约的概率差不多.......也就是，市场认为希腊的违约是近在眼前的事。”
“但官方还没有承认。”
“官方永远不会提前承认。”陆辰说，“政客的职责是否认问题，直到问题无法否认。这是他们的职业本能。所以市场从来不会等官方确认。市场会自己判断，自己行动。”
他关掉图表，靠在椅背上。
“我们现在要做的，就是在市场自己行动的时候，站在正确的一边。”
....
里斯本，艾瑞卡·索伦森住的酒店房间。
电视开着，静音。屏幕上正在滚动布鲁塞尔的新闻画面：帕帕康斯坦丁努走出会议厅，被记者围堵，脸色灰败得像死人。
艾瑞卡没看电视。她坐在书桌前，笔记本电脑的光映在脸上。屏幕上是她写了三周的辞职信，此刻正打开在最后编辑页面。
光标在闪烁。
她想起昨天在里斯本贫民区走访的那个家庭。父亲失业两年，母亲做清洁工，三个孩子挤在十平米的房间里。墙上贴着一张皱巴巴的纸，上面是IMF要求的结构性改革清单的葡萄牙语翻译版.......那家人根本不识字，只是觉得贴官方文件能带来好运。
“你们相信这些改革有用吗？”艾瑞卡当时问。
那个父亲笑了笑，笑容枯槁：“相信不相信，有关系吗？”
有关系吗？
艾瑞卡的手指放在键盘上。她删掉了辞职信开头的客套话.......“尊敬的IMF总裁先生及欧洲部负责人”，重新敲：
【我无法继续为这样一个体系工作：它用精密的数学模型计算出削减养老金的具体金额，却算不出那些失去养老金的老人该如何活下去。】
她停顿，继续写：
【我无法继续为这样一个叙事服务：它把南欧国家描绘成懒惰、挥霍的罪人，却绝口不提德国银行如何向这些国家疯狂放贷赚取利差，法国军工企业如何向希腊政府高价出售武器，荷兰跨国公司如何利用欧盟内部税收漏洞转移利润。】
越写越快。
【我们（IMF）开出的药方，本质是把社会当作实验室，把人民当作小白鼠。当实验失败时.......就像希腊今天承认的那样.......我们从不承认药方有问题，只会说：“剂量不够，再来一剂。”】
写到这句时，她想起匿名发布的那份《紧缩的悖论》报告。那份报告她打印出来，在页边写满了批注，此刻正摊在桌边。
报告里有一个简单的数学公式：
紧缩导致的GDP损失>债务减少额
意思是，你通过紧缩省下来的钱，赶不上经济萎缩造成的税收损失和支出增加。结果就是，债务负担反而更重。
这么简单的道理，IMF那些拿着哈佛、MIT博士学位的经济学家，为什么集体视而不见？
艾瑞卡知道答案。不是因为愚蠢，是因为意识形态。IMF的核心信仰是“财政纪律”.......政府不能花的比赚的多。这个信仰在和平时期是对的，但在危机时期是错的。危机时期，政府应该是最后的借款人，应该是经济的稳定器。如果所有政府都同时紧缩，经济就会陷入通缩螺旋。
这就是1930年代大萧条时期的教训。大萧条之所以持续那么久，就是因为各国政府同时削减开支、平衡预算。凯恩斯在1936年就写清楚了.......但七十多年后，IMF的经济学家还在犯同样的错误。
艾瑞卡点开另一个文件夹。里面是她偷偷收集的数据：希腊失业率（16.4%）、青年失业率（38.5%）、自杀率（同比上升40%）、公共卫生支出削减（23%）……
数字冰冷。但每个数字背后，都是具体的人。