叶回舟转过身，背靠着窗框，分析道：
“当时西方媒体怎么说的？说咱熊猫疯了，说油价长期走低，建这么多储油罐纯属浪费财政资金。”
英国《经济学人》专门发了一篇社论，标题叫‘The Great Chinese Oil Hoax’。
翻译过来就是，‘咱熊猫人的石油大骗局’。
他们算了一笔账，说按照当时的油价走势，咱熊猫的战略石油储备项目内部收益率是负的，纯粹是政治面子工程。
他停顿了一下，嘴角浮起一个很淡的弧度，不是笑，是一种时隔多年终于可以摊牌的克制快意。
“我记得小时候，二〇〇八年，油价涨到一百四十七美元。”
舟山、镇海、黄岛、大连四个基地的储油罐刚好全部建成投产。
同一时期，老美的战略石油储备在二〇〇五年卡特里娜飓风之后被连续释放，到二〇〇八年已经从七亿桶降到了六亿桶出头。
那一年咱熊猫进口原油的平均价格大概比一九九七年高了五倍，但因为有了自己的储备体系，至少在高油价周期里保住了一部分缓冲。
他走回茶桌边坐下。
“二〇二〇年四月，疫情把国际油价砸到负三十七美元。”
咱熊猫在那一周里买进了大概两亿桶原油，把能租到的VLCC超大型油轮全部租满，连退役的旧船都重新拉出来用了。
西方媒体又写了一轮，说咱熊猫在囤积‘负资产’。
“二〇二六年二月二十八号，美以联军对波斯动手，霍尔木兹海峡实质性封锁。”
这四十二天，我算过了，全球净缺口四亿桶以上，只有多没有少。
咱熊猫三月份从沙特进口的原油逆势暴增到每天二百二十万桶，沙特总出口腰斩，但对咱熊猫的供应不降反升。
同时从大毛进口的海运原油突破每天二百万桶，大毛新增产量几乎全部定向供应咱熊猫。
他把手机划到一张三月份全球原油出口流向的桑基图。
“现在回过头去看一九九七年那个决策，从十九美元一桶开始建储油罐，到二〇二六年一百零二美元一桶的时候拥有全亚洲最大的战略石油储备体系。”
英国人当年说的‘负的内部收益率’，你现在重新算一遍，内部收益率是多少？
没有人回答。
这个数字不需要算。
任何一个人只要看一眼一九九七年的布伦特均价和今天的布伦特价格，心里就有一个大概的数量级。
那不是百分之几十的收益率，是几百。
“所以你现在问我黄金。”
叶回舟把桑基图关掉，切回黄金价格走势，“我的回答是一样的。”
黄金现在在跌，就像二〇二〇年四月的原油在跌，就像一九九七年的储油罐项目在‘亏钱’。
但如果你把时间轴拉长，你会发现每一次这种‘亏钱’的时刻，恰好都是整个棋局里最精妙的那一步落子。
刘慧玉忽然开口了。
她的声音不大，但每一个字都像是被秤过重量。
“你说的这个剧本，核心假设是美联储一定会宽松。”
但如果他们不呢？
如果这次他们走沃尔克那条路呢？
这个问题让整个包间的空气都凝固了两秒。
满屋人都是搞经济的当然知道
沃尔克路线！
一九七九年到一九八二年，保罗·沃尔克担任美联储主席期间，为了彻底击碎老美的通胀预期，把联邦基金利率一路加到百分之二十。
后果是老美经济经历了大萧条以来最严重的衰退，失业率突破百分之十，中西部的工厂成片倒闭，农民把拖拉机开上华盛顿街头抗议。
但通胀确实被打下来了，CPI从百分之十四点八的高位一路跌到百分之三以下。
代价是两百万老美人失业，以及沃尔克本人收到了死亡威胁。
“沃尔克路线有一个前提条件。”
叶回舟说，“就是政府债务规模必须足够小，小到可以承受百分之二十的利率而不违约。”
一九七九年老美联邦债务占GDP的比例是多少？
大概百分之三十一。
他停了一拍。
“今天是百分之九十八。”
三十九万亿美元。
刘慧玉没有再问。
她当然知道这个数字。
在港做了十多年黄金贸易，她比大多数经济学家更清楚债务规模和利率上限之间的函数关系。
简单来说，当一个国家的债务规模大到一定程度之后，利率的天花板就不再是由通胀目标决定的，而是由财政部的偿债能力决定的。
老美财政部二〇二六财年的利息支出已经超过了一万亿美元，比国防预算还高。
如果美联储把利率加到沃尔克时代的水平。
哪怕只加到百分之十。
那，老美政府的利息支出就会膨胀到每年三万亿美元以上，占到联邦税收的百分之七十以上。
到那时候，老美政府每收一百块钱的税，有七十块要拿去付利息。
剩下的三十块要覆盖军费、社保、医疗、教育、基建所有开支。
“所以不是他们不想走沃尔克路线。”
叶回舟说，声音压得很低，像是在说一个房间里所有人都心知肚明但没人愿意第一个挑破的秘密，“是他们走不起。”
三十九万亿的债，每年一万亿的利息，这个数字本身就锁死了美联储的政策空间。
他们只能在‘降息放水’和‘债务违约’之间二选一。
而历史上没有任何一个主权国家会在有能力印钞的情况下选择违约。
从来没有。
刘同学这时候忽然说话了。
他的声音带着做固收的人特有的那种冷静，像是在读一份信用评级报告。
“我补充一个数据。”
两年期美债的滚动再融资窗口。
二〇二四年到二〇二六年之间，老美财政部发行了大量两年期国债来填补短期资金缺口，平均发行利率大概在百分之四点五到百分之五之间。
这批债券会在二〇二六年到二〇二八年集中到期，本金规模大约是六万亿美元。
如果到期的时候市场利率还在百分之五以上，财政部借新还旧的成本就会滚雪球一样膨胀。
所以对于老美财政部来说，在二〇二六年下半年之前把利率压下来，不是‘最好能实现的目标’，是‘必须完成的任务’。
“怎么压？”老关问。
“两种方法。”刘同学伸出两根手指，“第一，美联储降息，直接降低基准利率。”