“情况有变化。”
嘉舍开门见山地说道。
“十月份乔丹给您汇报这个项目的时候，消息来源说Coach集团正在找凯雷、黑石和TPG帮忙筹资，总投资额预计24到26亿。但现在的情况跟三个月前已经不太一样了。”
“你说的是哪方面？”韩易微微蹙眉，对于这三个轻奢品牌的项目，近一段时间他确实没有怎么关注，也许读过安托万-嘉舍或者乔丹-布罗姆利发来的汇报邮件，但早已被他抛诸脑后了。
“十二月底，Kate Spade的股价因为收购传闻突然拉升了一波。有媒体开始报道Coach正在考虑收购。而在这之前一个月，对冲基金凯鲁斯投资者给Kate Spade的董事会发了一封公开信，措辞很激烈，要求管理层考虑出售。理由是Kate Spade的利润率远低于同行，而管理层的扭转策略却迟迟不见成效。”
“噢，那个。”韩易恍然大悟，“凯鲁斯的信你给我转发过。”
“是的。”
“那我看过。”
“所以现在的局面是，Kate Spade在维权型股东的压力下，已经正式启动了战略选项评估流程，聘了温伯格合伙公司做财务顾问。这意味着它不再是一个单纯的Coach主动要约，而是变成了一个有组织的卖方流程。Kate Spade的董事会会接触多个潜在买家，收集报价，然后选择条件最优的方案。”
“而这种变化，对于凯雷集团的角色影响很大。”
话及此处，安托万-嘉舍放慢了语速，以便韩易理解接下来的话。
“十月份的情况是，Coach自己的钱不够，需要凯雷这类PE机构帮忙凑齐差额。但现在的信号是，Coach很可能选择一种更简洁的融资方案：发行高级票据、银行定期贷款，再加上自己账上的现金储备。Coach去年底的资产负债表上大概有12亿美元的超额现金。如果总交易价格在24亿左右，他们用自己的钱加上银行贷款就能覆盖，不一定需要PE的钱。”
“那凯雷还能参与吗？”韩易的语调并不是特别急迫，因为Kate Spade这个项目对他来说，也就是锦上添花而已，有更好，可以凭空赚一笔返现，即便没有，也不会影响到他接下来的发展和布局。
“能，但参与的方式可能从核心融资方变成夹层投资者或者优先股提供者。也就是说，凯雷提供的资金不再是私募层面的联合投资，而是一种结构化的债权类工具。利息固定，有优先清偿权，但没有权益端的上行空间。对凯雷来说，回报率会从PE级别的20%以上降到8%到12%之间。”
“那也还行。”韩易评价。
“没之前好，但胜在比较稳定，只要Coach集团能成功收购Kate Spade，8%到12%的收益基本上是可以百分百确定的。”嘉舍附和道，“这个项目上面，凯雷给我们留了8000万的配额。”
“以什么形式？”
“优先可转股，具体结构是这样的……”嘉舍递过文件夹，把其中一份文件展示给韩易看，“凯雷给我们开的是B系列优先股，固定股息率9%，按季度现金派发。持有期内享有优先清偿权，排在所有普通股之前。”
“转换权是可选的，不是强制的。如果Coach收购Kate Spade之后在三年窗口期内选择将Kate Spade独立上市，我们可以按照约定的转换价格把优先股转成普通股，参与权益端的上行。如果不上市，就按面值加累计股息拿回本金。”
“9%的固定股息……”韩易用指尖点了点文件，“转换价格怎么定的？”
最近一段时间里，这位被备忘录推着成为资本新贵的华人富豪，正在恶补之前欠缺的金融知识，转换价格这个词，就是他刚学到的概念。
所谓转换价格，本质上是一个提前锁死的赌约价格。
持有优先股的投资人，拿着的是一张有保底的船票。固定股息按季度打进账户，到期拿回本金，稳稳当当，不出意外。但这张船票上附着一个选项，如果公司将来上市，你可以选择把手里的优先股，按照今天谈好的某个固定价格，换成普通股，然后跟着股价一起飞。
这个“今天谈好的固定价格”，就是转换价格。
它在数字方面的评判逻辑也很简单，转换价格定得越低，投资人的转换成本越低，将来上市之后股价只需要涨过一个较低的门槛，转换就开始有利可图。反之，如果转换价格被定得很高，股价必须涨得足够猛，超过那条线，转换这个动作才算值回票价。否则，老老实实守着9%的固定股息，哪儿都不去，才是更理性的选择。
“凯雷开出来的转换价格，是基于Kate Spade当前股价的1.15倍溢价，也就是说，只有当Kate Spade将来上市之后的股价超过这个转换基准，转换才对我们有利可图。如果只是不痛不痒地上市，股价没有明显的上行，或者根本就不上市，那我们就拿稳9%的息票即可。”
“我们是1.15倍。”韩易咂摸了一下，“那凯雷呢，拿的是什么？”
“同一系列，但转换溢价是1.05倍。”
“明白。”
差异摆在眼前，但韩易并不感到恼怒或者惊异，因为这就是现实。同一张桌子，同一套工具，内圈的人把转换门槛设在1.05，然后把1.15的条件推给LP，包装成优待。差距不大，但那10%的差价在将来如果真的触发了转换，就是可以量化的真实利益输送，从LP的口袋流向GP的账本，不声不响，合法合规。
“我们的反报价呢？”韩易问他，“你是怎么考虑的？”
“这就是我今天想跟您探讨的主要问题。”嘉舍合上文件夹，把它平放在膝盖上，语速进一步放缓，逐句斟酌，“我的考虑是，第一，转换溢价要压到1.08倍，而不是1.15。凯雷拿1.05，我们拿1.08，差距可以接受，但1.15太离谱了。我们不是散户，不吃这种定价。”
“合理。”韩易表示赞同。
“第二，如果最终没有触发转换，也就是Kate Spade的独立上市在三年窗口期内没有发生，我们要求凯雷在到期回购时附加一个额外的1.5%溢价补偿，作为对我们放弃流动性的对价。名义上是流动性溢价条款，凯雷内部用过这个结构，有先例可循。”
“能做到吗？”
“我觉得能。”嘉舍的语气没有任何犹豫，“因为他们现在要的不是在Kate Spade这个项目上从我们身上多赚几百万，他们要的是把我们留在桌子边上，让我们觉得被善待了，然后等Jimmy Choo那个项目搞定，让我们继续掏钱。”
他停了一下，补充道：“而且老实说，如果Kate Spade这笔交易最终没出现上市的退出路径，凯雷自己的回报也会比预期低，那个时候他们也不会真的在乎多付我们1.5%。整个机制的设计就是让所有人觉得自己没有亏。”
“好。”自己信任的人才打了包票，韩易自然从善如流，“就按你说的谈。”
“回到洛杉矶我就会立刻拟一份反报价发过去。”
嘉舍点头，然后将文件夹翻到最后一部分。
Jimmy Choo。
“Jimmy Choo的情况就更不一样了，这是三个项目里唯一一个目前还没有进入公开交易流程的。”
“Jimmy Choo目前的控股股东是JAB Luxury，德国雷曼家族的投资工具。JAB在2011年通过旗下的Labelux以5.25亿英镑买下Jimmy Choo，2014年推动它在伦敦证交所上市。上市之后，JAB仍然持有将近68%的股份。”
“Jimmy Choo的业绩并不差，但是雷曼家族正在做一次大规模的战略重组。他们的核心方向是消费品，比如咖啡、烘焙和快餐。去年他们收了Keurig，现在又在谈Panera Bread，那是一笔75亿美元的交易。为了给这些收购腾出资金，JAB需要处置非核心资产，奢侈品在他们的新战略里已经不是优先级了。”
“因此，虽然还没有正式挂牌，但信号已经非常明确了。JAB内部正在评估退出方案，是私下出售，公开招标，还是接受一个战略买家的要约。凯雷的判断是，正式的流程会在今年春天启动，最迟四月。”
“而凯雷集团的想法是，跟着Michael Kors这个战略买家进场吃饱。”
“是的，Michael Kors最近的态度也是越来越积极了。”嘉舍点头应道，“十月份乔丹跟您提到的那个4亿美元的资金缺口，情况也有了一些变化。Michael Kors的CEO约翰-伊多尔在去年四季度跟摩根大通、凯雷和高盛都谈了bridge financing的方案。但Michael Kors的资产负债表没有Coach那么健康，自有现金储备大概只有Coach的三分之一。所以他们对外部资金的依赖度更高。如果最终成交价在13到14亿美元之间，Michael Kors自己大概能覆盖8到9亿，剩下的4到5亿需要从外部融资。凯雷的角色会比Kate Spade里更重，大概率以夹层加优先股的混合结构进入买方财团。”
“初步接触下来，凯雷准备给我们留多少配额？”
“一切都还不确定，但是大概一个亿左右是有的。”嘉舍回答，“优先股结构，固定分红加equity kicker。”
Equity kicker，指的是附在债权或优先股上面的额外奖励。它存在的意义，是为了弥补一个结构性的矛盾。投资人承担的是债权层面的耐心，却只能坐在门外看着权益持有者的财富滚雪球。因此，Equity kicker条款规定，虽然投资人出钱，只能拿固定的利息或者股息，安安稳稳地守着保底回报。但如果公司将来上市，或者被更高的价格转手出售，投资人有权利按照约定的条款，额外获得一部分权益层面的收益。这部分收益不是利息，不是股息，而是真实的股价上涨所带来的分红，是跟着公司一起变大的那一块蛋糕。