“但那是高收益债，是公开市场，有流动性，有定价。
私募信贷的违约率到百分之九点三，对应的底层资产真实损失可能比公开市场高得多，因为没有每天定价，账面数字都是估值模型算出来的，而估值模型永远是最乐观的那个。”
“贝莱德那个赎回的事情，你们都知道了吧？”
小胖子咬着吸管，声音含混不清。
“知道。”叶回舟说，“十二亿的赎回请求，只给了六亿。
阿波罗那边更狠，每一块钱只给四毛五。
还有一家三百三十亿的基金，赎回请求百分之十四，只批了百分之七。”
“这不是赎回受限。”小胖子把吸管从嘴里拿出来，表情难得地严肃起来，“这是关门打狗。”
“关门打狗”四个字让会议室安静了几秒。
连平时最爱开玩笑的小马哥都没有接话。
他们都清楚这意味着什么——当一家基金公司开始限制赎回的时候，不是因为市场不好，而是因为它的流动性已经枯竭了。
而流动性枯竭的原因只有一个，底层资产根本卖不出去。
那些私募信贷基金投的都是一些中型企业的贷款，这些企业没有公开市场的债券，没有评级，没有每天的交易价格。
你想变现，唯一的办法是把整笔贷款打包打折卖给另一个买家。
而在恐慌的时候，愿意接盘的买家开出的价格，往往只有账面价值的六成、五成、甚至更低。
“秃鹫进场了吗？”叶回舟问。
“进了。”
马修把笔记本电脑转过来，屏幕上是一则财经新闻，标题用加粗字体写着“Saba Capital Launches Tender Offer for Blue Owl’s Private Credit Fund”。
“就是上周的事。
Blue Owl那只基金账面净值五块六毛九，Saba开价三块八，相当于六六折。
基金公司发声明说不要卖，说三块八远低于长期价值，还承诺到二零二六年把一半以上的资产还给大家。
但你听听这个承诺——到二零二六年。
现在是二零二六年四月，他们说的是‘到二零二六年’，意思就是未来九个月内最多还一半，剩下的不知道什么时候还。”
“三块八。”
小胖子重复了一遍这个数字，语气里带着一种在看恐怖片的感觉，“五块六毛九的东西卖三块八，折价百分之三十三。
而且这是公开收购，不是私下交易。
Saba是摆明了告诉全世界——我觉得你们这些被困住的人已经绝望到愿意打六折离场了，我来给你们一个出口。”
“他们是对的。”叶回舟说，“因为确实有人会接。”
所有人都看着他。
“你想，如果你是一年前买了那只基金的散户，当时是冲着百分之九的收益率去的。
现在市场暴跌，你急着用钱，基金告诉你每季度只能赎回百分之五，而且连这百分之五都不一定能保证。
你的十万块钱可能需要三年才能全部拿出来。
三年之后通胀不知道涨了多少，基金本身可能已经亏了一大截。
这时候有人走过来跟你说，六万七千块现金，今天到账，你签不签？”
他停了一下，把问题留在空气里。
“当你困在火场里快要窒息的时候，六毛七的确定性比一块钱的不确定性值钱得多。
秃鹫不是在做慈善，他们是在卖逃生的门票。
而且这个门票的价格会越来越贵——不是他们涨价，是当你越来越绝望的时候，你会愿意接受更低的价格。”
马修点了点头，把笔记本电脑合上。
“Saba的CEO在接受采访的时候说了，他们正在盯着另外几只基金。
一个是那个三百三十亿的巨无霸，赎回请求百分之十四只给了百分之七的那只。
还有摩根士丹利旗下的几只私募信贷产品也在他们的雷达上。
这不是一次性的操作，这是一个新的商业模式——在散户恐慌的时候，用折扣价收购被困的份额，持有到流动性恢复，赚取中间的差价。”
“这不就是高盛那篇报告里说的东西吗？”小马哥忽然开口。
他是那种平时不怎么说话、但一说就能说到点子上的人。
“股票最终决战，上周出的那篇。
里面提到一个数据，说当前市场的风险回报比极度恶劣。
大盘已经在最高点了，但你冲进去就算运气好赚了也就是几个点的蝇头小利。
但如果私募信贷崩了，引爆系统性风险，美股随时可能在恐慌踩踏中闪崩百分之二十甚至百分之三十。
冒那么大的风险去赚那一点点带血的利润，不是投资，是送命。”
叶回舟看了小马哥一眼，有些意外。
小马哥平时没做短线时，不太看卖方报告，他的风格是盯住自己的风控指标，不问宏观，不看策略，只算赔率。
他能说出高盛报告里的内容，说明他确实在认真看这份报告。
“你同意高盛的判断吗？”叶回舟问。
小马哥想了想，把奶茶放在桌上，拧开盖子看了一眼又拧上了。
“我同意一半。
风险回报比确实很恶劣，这一点没错。
大盘在历史高点附近，VIX在十五以下，市场太安逸了，安逸到让人后背发凉。
但我不觉得私募信贷崩了会直接引爆美股崩盘。
这两个市场之间的传导链条没有那么直接。
私募信贷的投资者主要是机构和高净值个人，不是散户，不是401K，不是那些会恐慌性抛售美股的人。
私募信贷的流动性危机首先冲击的是另类资管公司的股价，然后是通过银行的资产负债表传导，但美国大银行的私募信贷敞口有多大？
据我所知，不会超过他们总资产的百分之五吧！
没有，据我所知，这个传染效应是可控的。”
“除非。”刘平接上了他的话，“除非政府真的通过了那项新法规，允许私募信贷进入401K。”
这句话像一块石头扔进了平静的水面。
会议室里的空气忽然变得凝重了。
“那项法规现在在什么阶段？”叶回舟问。
“公众意见征集期已经结束了，劳工部正在做最后的修订。”
刘平说，“最快二零二六年年底，最慢二零二七年年中，就会正式生效。
到时候，十一万五千亿美元的退休金池子就会向私募信贷打开大门。”
“十一万五千亿。”