2009年10月19日，帕罗奥图。
秦静将三杯刚煮好的咖啡放在控制台上....她自己那杯黑咖啡，陆辰那杯加半勺糖，林天明那杯加奶不加糖。
这是形成的默契，像某种仪式，标志着又一天的作战会议开始。
“CDS市场数据更新。”秦静调出屏幕，手指在键盘上敲击出清脆的声响，“希腊五年期信用违约互换报价，今早亚洲盘开在235基点，欧洲盘开盘后涨到248基点，现在稳定在242基点。”
陆辰盯着那些数字，眼神专注得像在解一道数学证明题。
“235基点。”他重复这个数字，语气里有一种猎人看到目标进入射程的冷静，“意味着市场认为希腊在未来五年内违约的概率大约是……”
“8.3%。”秦静立刻接上，调出公式推导过程，“基于标准的风险中性定价模型，假设回收率40%，无风险利率2%。但模型有两个问题：第一，假设了流动性充裕；第二，假设了违约事件是突然死亡，而非缓慢失血。”
林天明从法律文件里抬起头：“秦静，用普通人能听懂的话解释一下CDS。我这边要给开曼的律师团队写指引，他们懂法律，但不一定懂衍生品。”
秦静看了眼陆辰，后者微微点头。
“想象一下，你买了套房子。”秦静调整坐姿，这是她在斯坦福当助教时养成的习惯....解释复杂概念时要面对听众，“你担心房子失火，于是买了火灾保险。每年付保费，如果房子真烧了，保险公司赔你损失。”
“CDS就是债券的火灾保险。”她调出图表，“债券持有者....比如法国巴黎银行持有182亿欧元希腊国债....担心希腊还不起钱，就去找愿意卖保险的人，通常是投行或对冲基金。每年支付保费，比如1000万欧元债券每年付23.5万欧元保费（235基点）。如果希腊违约，卖方赔付损失。”
林天明若有所思：“那为什么CDS本身也能交易？”
“因为保险的价值会变。”陆辰接过话，用咖啡勺在桌面上虚画，“如果房子所在的街区频繁失火，火灾保险费会暴涨。同样，如果希腊经济恶化，违约概率上升，CDS保费...也就是基点....就会上涨。这时候，持有CDS保护的人可以把它卖掉，赚取差价。”
他调出雷曼兄弟倒闭前的CDS走势图：“2007年初，雷曼五年期CDS报价30基点。到2008年9月倒闭前，涨到5000基点。一年半时间，涨幅超过160倍。当时持有雷曼CDS保护的对冲基金，比如约翰·保尔森，赚了200亿美元。”
“160倍……”林天明轻轻吹了声口哨。
“希腊现在235基点。”陆辰的手指停在那个数字上，“如果涨到5000基点，就是21倍。但我们赌的不止这个....我们赌的是传染。希腊出问题，葡萄牙、爱尔兰、西班牙、意大利的CDS都会跟涨。”
他调出当前报价：
希腊：235基点
葡萄牙：185基点
爱尔兰：142基点
意大利：125基点
西班牙：105基点
“看到这个排序了吗？”陆辰说，“从南到北，从弱到强。市场认为希腊最可能违约，葡萄牙其次，爱尔兰第三……意大利和西班牙还算安全。但这个排序建立在希腊问题能被控制的前提下。如果市场开始怀疑欧盟的控制能力，排序会崩坏，所有边缘国家的CDS会一起暴涨。”
秦静补充数据：“CDS市场规模大约62万亿美元，其中主权CDS约占5%，也就是3万亿美元左右。但流动性很差....希腊CDS每天交易量可能不到10亿欧元。如果我们大规模买入，价格会被我们自己推高。”
“所以要悄悄买。”陆辰调出执行计划，“通过高盛、摩根大通、德意志银行的场外交易台，分小额、多批次买入。首批目标：5亿欧元希腊CDS保护，成本控制在每年1200万欧元以内。期限五年，卖方最好是非欧洲的机构....亚洲保险公司或美国对冲基金，避免交易对手方风险。”
林天明皱眉：“卖方风险？什么意思？”
“CDS的最大讽刺。”陆辰语气里有一丝冷意，“你买火灾保险，但卖保险的保险公司可能比你的房子先倒闭。2008年，AIG卖了几千亿美元的CDS保护，最后赔不起，需要政府用850亿美元来救。我们买希腊CDS，如果卖方是法国或德国银行，万一希腊真违约，这些银行可能自己都资不抵债，赔不出钱。”
“所以我们找亚洲的卖方？”
“或者美国的。”陆辰说，“美国的银行在欧洲主权债务上的敞口相对小，资本相对充足。更重要的是……如果欧洲危机爆发，美元会升值，美国金融机构反而受益。他们有能力赔付。”
秦静已经开始操作：“高盛伦敦衍生品交易台回复，他们可以撮合。卖方是日本三井住友保险，愿意以240基点卖出5亿欧元希腊CDS保护，期限五年，每年保费1200万欧元。需要预付第一年保费，之后每季度支付。”
“接受。”陆辰说，“通过我们在新加坡的SPV签约，法律管辖权选英国法，争议解决在伦敦国际仲裁院。”
“预付1200万欧元，换一个赌希腊五年内违约的权利。”林天明在笔记本上记下，“如果违约发生，我们能拿到多少赔付？”
“取决于违约程度。”秦静计算，“假设希腊国债面值100欧元，违约后交易价格跌到30欧元，那么每100欧元债券，CDS卖方赔付70欧元。5亿欧元名义本金，赔付3.5亿欧元。减去五年累计支付的6000万欧元保费，净收益2.9亿欧元，大约是本金投入的24倍。”
“如果希腊不违约呢？”
“那我们每年白付保费，五年总共6000万欧元，相当于总资产的0.3%。”陆辰平静地说，“这是保险的成本。就像你买火灾保险，房子没着火，保费也不会退。”
林天明点点头，但随即想到另一个问题：“如果希腊不是一次性违约，而是和债权人谈判，部分减记呢？比如债务减记50%，这算不算信用事件，触发CDS赔付？”
“这就是CDS市场最灰色地带。”陆辰调出国际互换与衍生品协会(ISDA)的规则文件，ISDA定义了几种信用事件，包括破产、支付违约、债务重组等。但重组的定义很微妙...如果减记是自愿的，可能不算信用事件；如果是强制的，才算。”
“谁会判断是自愿还是强制？”
“ISDA的裁决委员会，由十五家大型银行和金融机构的代表组成。”秦静说，“他们投票决定。这是个黑箱....银行可能既是希腊的债权人，又是CDS的卖方，利益冲突严重。2008年雷曼倒闭时，裁决很快，因为破产是明确事件。但希腊这种缓慢的债务重组……可能需要几个月甚至几年才有定论。”
陆辰看着屏幕上的数字，沉默了几秒。
“所以我们不能只靠CDS。”他最终说，“CDS是彩票，是保险，但不是主要盈利工具。真正的大头还是直接做空欧元、做空银行股。CDS只是用来对冲极端风险，并且……用来放大恐慌。”
“放大恐慌？”
“当市场看到希腊CDS暴涨时，会形成自我强化的预期。”陆辰调出行为金融学的图表，“投资者心想：连专业机构都在花大价钱买保险，说明风险真的很大。于是他们也抛售希腊资产，导致价格进一步下跌，CDS进一步上涨……循环直到崩溃。”
地下室安静下来，只有服务器风扇的低鸣。
窗外，加州的阳光正好，橡树叶子在微风里泛着金光。在陆宅交易室里，三个人正在用数字和合约，构建一场针对整个欧洲大陆的金融围猎。
华盛顿，国际货币基金组织(IMF)总部。
托马斯·莱因哈特站在十八楼会议室的落地窗前，看着波托马克河对岸的林肯纪念堂。五十六岁的德国经济学家，IMF欧洲部副主任，此刻手里端着的咖啡已经凉透。
会议室里正在举行欧洲处每周例会，但气氛比往常凝重。长桌边坐着十二个人，面前的屏幕上显示着同样的数据：希腊CDS报价曲线，一条几乎垂直向上的红线。
“今天早上希腊五年期CDS突破250基点。”一位年轻分析师汇报，声音里带着不安，“一周前还是180基点，一个月前是120基点。这种上涨速度，只有在2008年雷曼倒闭前见过。”
“交易量呢？”莱因哈特问，没转身。
“放大三倍，但仍然只有每天8-10亿欧元。市场深度很差...买方远多于卖方，做市商报的买卖价差从平时的10基点扩大到35基点。”
莱因哈特终于转过身。他身材高大，灰发梳理整齐，穿着IMF官僚的标准装束：深蓝色西装，白衬衫，素色领带。但眼镜后的眼睛锐利，那是经济学家独有的、看透数据背后人性的目光。
“市场在告诉我们一件事。”他走回会议桌主位，“它不相信希腊能独自解决债务问题，也不相信欧盟会及时救助。CDS的暴涨不是技术调整，是信心的崩塌。”
会议室里一位法国籍官员开口，语气带着辩护意味：“欧盟正在准备方案。下个月初的峰会……”
“下个月初？”莱因哈特打断他，手指敲在桌子上，“今天是10月19日。希腊10月20日有一笔8亿欧元的国债利息要支付，他们能凑齐钱，但很吃力。真正的考验是明年4月....85亿欧元的本金到期。从今天到明年4月，还有近六个月时间。市场会给欧盟六个月吗？”
他调出另一组数据：欧洲银行间同业拆借利率与隔夜指数互换(OIS)的利差。这个利差反映银行之间互相借贷的意愿，是金融体系压力的晴雨表。
“利差在过去一周扩大了8个基点。”莱因哈特说，“虽然绝对值还很低，但方向是错的....银行开始在彼此间筑墙。如果希腊问题恶化，墙会越来越高，直到信贷完全冻结。那时候，就不是希腊一个国家的问题，是整个欧元区的银行危机。”
“那IMF该怎么做？”另一位官员问。
莱因哈特沉默了几秒。他想起上周和德国财政部老同事的通话，对方暗示朔伊布勒部长认为希腊需要先经历市场惩戒。也想起和美国财政部副部长吉姆·罗克韦尔的交流，那位前高盛合伙人委婉提醒IMF不宜过早介入，以免削弱欧盟解决问题的责任感。
政治，永远在阻碍经济的理性。
“准备三种预案。”莱因哈特最终说，“第一，如果欧盟迅速行动，IMF提供辅助性贷款，规模可能在100-200亿欧元。第二，如果欧盟拖延到明年第一季度，IMF可能需要牵头更大的救助，规模300-500亿欧元。第三……”
他停顿，所有人都看着他。